새로운 시작- 2014. 7. 18.

지난 화요일- 7월 15일에 사무실을 옮겼습니다.

3년 전에 쓰던 곳으로 다시 왔습니다. 그 때에는 8층에 있는 사무실을 사용하였으나 이번에는 같은 건물의 9층에 있는 사무실을 쓰게 되었습니다.

사무실을 옮기니 공연히 무언가 새롭게 잘 되기를 기대해 봅니다. 그러면서 문득 ‘이따금은 새로운 변화가 필요하겠다’는 생각을 합니다.

사람들은 무엇인가 새로운 것에 대하여 새로운 각오와 희망을 갖게 됩니다. 초등학교에 처음 입학하는 코흘리개 어린이들은 나름대로 설렘과 두려움 속에 잘 해보겠다는 다짐을 할 것입니다. 상급학교에 진학하게 되면 또 다시 새로운 각오로 새로운 시작을 다짐합니다. 저도 지금 조금은 그런 설렘을 경험하고 있습니다. 이런 경험을 저는 여러 번 했습니다. 그 만큼 여러 번 직장을 옮겼기 때문이기도 합니다.

최근에는 경제 각료를 포함한 정부의 개각이 있었습니다. 새로 취임한 장관은 새로운 각오로 맡은 바 책무를 성실히 수행하려 할 것입니다. 사람들은 새로운 경제 장관에 대한 기대를 가지게 됩니다. 그러한 기대 가운데 한 가지가 부동산과 관련된 정책들입니다.

부동산 정책 가운데 가장 뜨거운 감자는 부동산 대출과 관련된 규제의 철폐입니다. 소위 LTV와 DTI라고 불리는 것들입니다. LTV는 loan to value의 약자로 담보의 가치 대비 대출 금액을 나타내는 비율입니다. DTI는 debt to income의 약자로 대출에 대한 개인 수입의 비율을 나타내는 것입니다. 이는 개인의 소득 가운데 대출의 원리금 상환에 쓰이는 규모 (debt service ratio)를 가늠하는 것을 목적으로 합니다.

이 두 가지 규제는 정부의 강력한 부동산 가격 억제책의 일환으로 노무현 정부에서부터 시작하여 조금씩 강도를 높여 가다가 4~5년 전부터는 부분적으로 지역에 따라 많이 완화되었습니다. 그렇지만 아직도 상당 부분 규제가 남아 있고 지난 2월에는 한창 규제 철폐의 바람을 타고 곧 모든 규제가 풀릴 듯한 분위기에 사로 잡히기도 하였습니다. (관련기사: 2014/2/23_중앙일보_주택시장마지막규제) 그러나 LTV, DTI는아직도 서슬이 퍼렇게 주택 담보 대출을 규제하고 있습니다.

이러한 규제를 하는 데에 꼭 정부가 나서야 하는가에 대한 의견은 분분합니다. 이에 대한 논란은 대개 두 가지 큰 부류로 나눌 수 있습니다. 한 가지 의견은 시장이란 자기정화기능이 있으므로 구태여 정부가 끼어들지 않더라도 조금만 인내심을 가지고 기다리면 오래지 않은 시간 안에 바람직하고 정상적인 시장상태를 유지한다는 것입니다. 이 주장의 대표적인 학자는 2013년 노벨 경제학상을 받은 시카고 대학의 유진 파머(Eugene Fama) 교수입니다. 그의 효율적 시장 가설(Efficient market hypothesis)은 이미 1970년 그의 박사 학위 논문에서 주장한 바 있습니다. 그의 논리가 단순히 시장의 자율적인 효율성을 논하는 것이 아닙니다. 가격의 메카니즘, 수익에 대한 기대와 측정 등 여러 변수를 감안하고 있어 단순히 시장의 자율적인 효율성에만 의존하는 것은 아닙니다. 그러나 결국 시장은 합리적인 가격 형성에 의하여 효율적인 방향으로 안정된다는 것입니다.

그에 반대 되는 의견은; 시장이란 항상 이익을 쫓아 왜곡될 수 있으므로 정부가 적극 개입하여야 한다는 주장입니다. 유진 파마 교수와 함께 2013년 노벨 경제학상을 수상한 로버트 쉴러(Robert James Schiller) 교수의 논거에 따르면 주식 부동산 등 자산가격은 정치, 사회, 심리 등 다양한 비이성적, 비합리적인 요인에 의해 영향을 받는다는 것입니다. 그는 시장의 비합리성에 대한 논리를 주장해온 행동경제학의 대부입니다.

최근 국내 경제신문에 유진 파마 교수의 영향을 받았다고 알려진 헤지펀드 AQR(Applied Quantitative Research)의 창업자 클리포드 애스니스 (Clifford Asness)의 인터뷰 기사가 실렸습니다. 클리포드 애스니스는 파마 교수의 제자입니다. 미국의 시카고대학에서 파마 교수의 지도 아래 박사학위를 받았습니다. 그가 운용하는 AQR은 운용자산규모가 $ 1,050억(약 106조원)에 달하는 세계 최대 규모의 헤지펀드입니다. (관련기사: 효율적인시장도 가끔비이성적_한경_2014/7/14)

 

위의 기사는 꼭 한 번 읽어 보시기를 권합니다. 클리포드 애스니스의 인터뷰 내용 가운데 일부를 발췌하였습니다;

투자자의 시각에서 보면 두 사람 (*주: 유진 파마 교수와 로버트 쉴러 교수) 간 차이는 ‘펀드매니저가 과연 시장을 이길 수 있느냐’ 로 요약된다. 파마 교수의 주장대로라면 시장(혹은 가격)은 순식간에 모든 정보를 반영하기 때문에 펀드매니저는 시장을 웃도는 수익률을 낼 수 없다. 반면 실러 교수에 따르면 시장은 종종 비이성적이어서 어떤 시점엔 주가가 비정상적으로 비싸거나 싸기 때문에 이를 잘 활용하면 돈을 벌 수 있다는 결론으로 이어진다.

 25년 전인 1989년 파마 교수는 학생들을 놀라게 한 적이 있다. 효율적 시장 이론의 창시자인 그가 수업에 들어와 ‘시장은 완벽하게 효율적이지 않다’고 말하면서다. ‘완벽하게’라는 말은 너무 극단적인 가정이라는 게 파마 교수의 요지였다. 실러 교수도 마찬가지다. 시장은 비이성적이라고 말하지만 시장이 바보라고 말하지는 않는다. 나 (*주: 클리포드 애니시스)는 파마 교수에게 훨씬 가깝다. 기본적으로 시장은 효율적이라고 생각한다. 하지만 1999년 닷컴버블이나 2007년 주택시장 신용거품을 목격하면서 시장도 가끔 비이성적일 때가 있다고 생각하게 됐다.

AQR은 가치투자, 모멘텀투자, 캐리투자(저금리에 돈을 빌려 고금리 상품에 투자하는 전략, *주: carry 투자), 로베타투자(시장위험과의 상관관계를 최소화하는 전략, *주: low beta 투자)를 기본으로 한다. 그 중 하나를 고르라고 한다면 나는 가치투자를 고른다.

시장이 효율적이라고 믿는 사람들은 ‘주식이 싼 이유는 비싼 주식에 비해 더 위험하기 때문’이라고 생각한다. 하지만 비이성적 시장을 믿는 진영은 주식이 싼 이유는 사람들이 실수를 하기 때문이라고 본다. 어떤 주식은 실제 가치에 비해 너무 싸게 가격이 책정돼 있다는 것이다. AQR은 그 중간이지만 효율적 시장에 더 가깝다.

현재의 자산 가격 수준을 바탕으로 단기적인 투자 타이밍을 가늠하기는 어렵다. 하지만 확실히 말할 수 있는 건 앞으로 10~15년 동안 투자 수익률이 역사적인 평균에 비해 낮을 것이라는 점이다. 특히 ‘주식 60, 채권 40’의 전통적인 분산 투자로는 보통 연기금이 목표로 하는 5%의 실질 수익률(인플레이션을 제외한 수익률)을 기대하기 어렵다. 게다가 리스크도 크다. 우리는 리스크를 더 효율적으로 분산하고 수익률을 높이기 위해 ‘리스크 균형(risk parity) 전략’을 사용한다.

이상의 발췌 내용만으로도 시사하는 바가 적지 않습니다. 그리고 무엇보다도 클리포드 애니시스가 남긴 결론은 매우 인상적입니다;

“장기적으로는 언제나 분산 투자가 개별 투자를 이긴다.”

어느 한 종목이 분산 투자 포트폴리오보다 단기적으로는 성과가 좋을 수 있으나 장기적으로는 분산투자보다 나은 개별투자는 불가능하다는 것입니다. 리스크 관리의 목적뿐 아니라 투자성과를 높이는 데에도 분산 투자는 꼭 필요합니다.

클리포드 애네시스와 같은 성공한 투자자의 조언을 음미하는 것은 투자 원칙을 이해하는 데에 많은 도움이 됩니다. 제 글의 독자분들께도 도움이 되기를 기대합니다. 그리고 새로운 마음으로 투자관리를 잘 하여서 좋은 성과가 있기를 기대합니다.

감사합니다.