채권시장의 침체- 2012. 3. 5.

지난 주말 세계 최대의 채권 자산운용사인 PIMCO에서 금년 3월의 시장 전망이 이메일로 도착하였습니다. 그 내용을 살펴보면;

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30년 전인 1981년 미국 재정증권 수익률이 15%, 미국 프라임 레이트 20%이던 시절 실질 이자율 (명목 이자율에서 인플레이션을 차감한 수익률)이 7~8%대에 이르렀다. 이 때로부터 시작하여 현재까지 지난 30년간은 전반적인 이자율 하락 시나리오였다. 주식의 P/E, 부동산 거품, 채권의 가치 (펀드의 NAV; Net Asset Value)는 이자율 하락의 혜택을 누려 전반적인 호경기를 누렸다. 심지어는 “Dow 36,000” (현재의 Dow 지수는 13,000을 밑돌고 있음), “Stocks for the Long Run” (장기 투자를 위한 주식) 등 주식 투자에 대한 장밋빛 전망을 내어 놓는 책들마저 난무하였다.

이자율이 수학적으로 바닥에 다다른 지금에 와서는 더 이상 이자율 하락에 대한 기대가 어렵고 그에 따라 자본 소득(평가 차익)에 대한 기대도 어렵게 되었다. 채권의 현재가치와 미래가치에 대한 차이도 줄어들고, 신용에 따른 스프레드도 줄어들어 채권 거래에서 이익을 기대하기는 더욱 어렵게 되었다. 낮은 이자율 시나리오는 월 가 (Wall Street)뿐 아니라 실물경제에도 타격을 주어 이자 소득은 줄어들었다. 보험회사들도 연금, 보험금 지급을 위한 자산운용에 어려움을 겪게 되었다. 실질 이자 수입이 30년 전의 7% 수준에 비하여 마이너스 1%인 지금 특히 보험회사와 같은 장기 자산 운용을 하는 기업들을 더욱 어렵게 만들고 있다.

1981년부터 2011년까지의 30년간은 (1) 이자 수입과 이자율 하락에 따른 자본 소득(평가 이익)과 (2) 선물거래, 스왑 등 파생상품을 적절히 활용하여 (3) 이 두 가지를 복합적으로 혼합한 공격적인 전략이 통하던 시대였다.

그러나 이자율이 “0”에 가까운 2012년에 이르러서는 전세계적으로 저금리가 휩쓸고 있어 (1) 안전한 수익원으로서의 이자- 비록 매우 낮은 수준이지만, (2) 파생상품에 대한 의존도를 낮추고- 너무 낮은 금리로 인하여 시장 리스크를 수용할 만한 수익을 창출하기 어렵다. (3) 과거보다 낮은 수익을 겸허히 받아 들이고 적정 리스크를 유지하는 수비적인 전략이 요구된다.

30년 전 이자율이 높을 때에 통하던 전략들- 레버리지, 15% 수익 목표 등-에는 더 이상 미련을 두지 말고 “0” 금리 시대를 겸허히 맞아야 한다. 경제의 흐름과 시장 상황을 주시하면서 ‘수비적’ 전략을 취하며 기회를 기다려야 할 것이다.

UNQUOT

한편 지난 주말 블룸버그 뉴스에는 또 다른 기사가 실렸습니다. 미국 재정증권의 2년 물과 10년 물의 수익률 차이가 커졌다는 것입니다. 지난 주에 있었던 FED 의장 버냉키의 의회 증언에서 QE3 (3rd quantitative easing; 3차 양적 팽창)에 대한 가능성이 있을 것으로 판단하여 FED 가 10년 물을 매집 할 것이라는 기대에 10년 물의 수익률이 상승하고 상대적으로 2년 물의 수익률이 하락하여 2월 24일의 1.67% 차이에서 3월 2일 1.74%로 커졌다고 합니다. 그러나 10년 물의 수익률은 아직도 2%가 채 안 되는 1.97% 수준이고 2년 물의 수익률은 0.23%에 머무르고 있습니다. (관련기사: http://www.bloomberg.com/news/2012-03-03)

그런가 하면 자국통화의 강세를 저지하려는 나라도 있습니다. 지난 3월 2일 CNN의 보도에 의하면 브라질은 외국에서의 차입에 대하여 부과하는 6%의 재정 거래세를 기존의 2년 이하 만기에서 앞으로는 3년 이하 만기의 모든 거래로 확대한다는 것입니다. 이와 같은 조치는 외국으로부터의 단기 자금 유입이 줄어드는 효과를 기대할 수 있을 것입니다. 그 동안 브라질은 금융 위기 상황에서 통화정책을 완화하는 선진국에 대하여 반대의 목소리를 높여온 유일한 개발도상국가였습니다. 선진국의 통화 팽창이 이머징 마켓 (emerging market)에 투기적인 초단기 거래를 목적으로 유입되면서 브라질의 통화 real(레알 혹은 헤알)의 가치를 불필요하게 상승시켜 브라질 상품의 수출 가격 경쟁력을 떨어트리고, 그로 인하여 브라질 경제 전반에 어려움을 주고 있다는 것입니다. (관련기사: http://edition.cnn.com/2012/03/02)

지난 주 초(2월 27일)에는 향후 이자율이 더 떨어질 가능성이 낮고, 경제가 안정되면 정크 본드 발행사들의 실적이 호전되면서 정크 본드의 가격이 상승할 가능성에 대비하여 정크 본드를 매입하는 투자자들이 늘어나고 있다는 Wall Street Journal의 보도가 있었습니다. (관련기사: http://online.wsj.com/article)

적어도 당분간은- 새로운 시장 모멘텀이 나타나기 전에는 채권 시장의 침체는 피하기 어려울 것입니다. PIMCO의 investment outlook 을 보며 느낀 것은 PIMCO는 주로 채권 펀드를 운용하는 곳이니 대놓고 이야기할 수는 없었겠지만, 당분간은 채권 투자를 접고 하이 일드 (high-yield; 정크 본드)와 주식에 관심을 가지라고 충고하는 것이 옳았을 것입니다.

 

김재호 올림

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